Украина заявила, что взорвала несколько российских танков, перешедших ее границу. Вторжение РФ не очень хорошо сказывается на ее ВВП. Но также — как бы странно это ни было, если российские танки действительно горят в Донбассе — Россия владеет частью государственного долга Украины.
Купленные Россией облигации были выпущены на неприятных (для эмитента) условиях, согласно которым соотношение долга и ВВП Украины не может превышать 60 %. Поэтому стоит взглянуть на таблицу, подготовленную Габриэлем Стерном из Oxford Economics.
В мае у Украины также появилась двухлетняя программа МВФ, предусматривающая получение $ 17 млрд. Тогда сотрудники фонда посчитали, что соотношение долга и ВВП вырастет с 45 % в этом году до 60 % через четыре года (то есть после погашения обязательств перед Россией).
Но, как показывает Стерн, эти прогнозы давно уже устарели. Стоит также заметить, что гривня упала до 13 UAH / USD. В другом докладе сотрудники МВФ подчеркнули, что это опасный уровень.
«Если украинская валюта будет торговаться в пределах 10‑11 UAH / USD, последствия для банков, компаний и домохозяйств будут приемлемыми. Балансы пострадают сильнее, если курс закрепится в пределах 12‑13 UAH / USD».
Другими словами, угроза, что придется помогать финучреждениям расплатиться с их долгами в иностранной валюте, растет и может еще сильнее увеличить государственный долг. И это до учета экономических разрушений от конфликта на востоке, которые пытается оценить Стерн (хотя он все‑таки не учитывает возможное вторжение России).
В любом случае программа МВФ может дать не тот результат, которого ожидают. Фонду не понравилось, что произошло в Греции в 2010 г., когда его кредиты по большей части пошли на выплаты частным держателям облигаций. Деньги МВФ смогли спасти государство, но груз вместо этого лег на государственные финструктуры, накопившие огромные убытки, которые позже достались оставшимся держателям облигаций (и вызвали угрозу распространения кризиса). В конце концов понадобилась самая большая и самая запоздавшая реструктуризация государственного долга в истории, чтобы исправить ошибки госсектора.
МВФ с тех пор нашел другие варианты реструктуризации, которые можно использовать на изворотливых государствах, пока у них не стало все слишком плохо. Эти варианты в теории должны следовать установленным правилам, хотя с большой вероятностью они будут специально разрабатываться для каждого случая.
Нам любопытно, будет ли Украина таким специальным случаем, в котором держателям облигаций предложат принять неполную выплату (или сохранить непогашенные облигации путем продления срока выплаты), пока программа МВФ еще только началась.
Стерна это тоже интересует, хотя есть одна оговорка. По его мнению, «главный аргумент против объявления дефолта, возможно, в том, что нет облигаций, по которым — самим по себе — дефолт стоило бы объявлять». У этого дефолта есть огромная политэкономическая сторона. Дефолты дорого обходятся, поэтому нет особого смысла объявлять дефолт, если нет какого‑то определенно слишком большого амортизационного платежа. Поэтому, несмотря на то что аргументы в пользу дефолта в целом сильны, МВФ будет оценивать облигации по отдельности, когда будут приближаться выплаты по ним. Для Греции, например, слишком большой оказалась выплата € 12 млрд по еврооблигациям в марте 2012 г.
Относительно немного облигаций нужно будет погасить в этом или следующем году. Одна из выплат — по $ 3 млрд, полученным от России. Поскольку у этих облигаций есть любопытное условие относительно соотношения долга и ВВП, Москва может ускорить выплату и потребовать ее в любой момент — возможно, вызвав перекрестный дефолт по другим облигациям, — отказавшись от реструктуризации.
Но если МВФ все‑таки решит отказаться от ранней реструктуризации долга (и / или избегать столкновения с Россией), греческий синдром может вернуться, на что также обратил внимание Стерн. «Избегание дефолта хорошо для держателей этих облигаций, но не для владельцев украинских активов». Если удастся избежать дефолта в краткосрочной перспективе, это будет означать, что владельцы других активов подвергаются большему риску. Средства для погашения облигаций идут от программы МВФ. И поскольку с фондом всегда нужно расплачиваться, владельцы более долгосрочных облигаций в результате подвергнутся большему риску. Дело в том, что чтобы достигнуть большего уменьшения долга, доля невыплат будет тем больше, чем больше денег МВФ — которые нельзя не вернуть — будет использовать для выплаты долгов, которые можно было бы вернуть неполностью.
Что бы ни решил Международный валютный фонд, ситуация с Украиной покажет, изменилось ли что‑нибудь в практике реструктуризации государственных долгов.
